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　　着手：郭磊宏不雅茶座

　　广发证券资深宏不雅分析师 陈嘉荔

　　广发宏不雅郭磊团队

　　提要

　　第一，根据好意思国劳工部2月7日公布数据 ，1月新增非农14.3万东谈主，低于预期的17.5万东谈主；11月和12月数据离别上修4.9万东谈主和5.1万东谈主。失业率下行0.1pct至4.0%，低于预期的4.1%。

　　第二，从非农数据来看，好意思国办事阛阓仍保握较彰着的韧性。一是天然1月新增办事不足预期，但前两月数据大幅上修，导致近3月办事月均增23.7万东谈主；二是1月的天气凉爽导致失业和栈房业办事较趋势值大幅下行，这部分可能后续会回补；失火也带来一定办事影响。三是天然办事扩散指数（表征办事广度）略回落，但制造业扩散指数彰着回弹，反应高利率对制造业的戒指可能接近达成；四是失业率（U3）从4.09%回落至4.01%，其中经久失业孝顺-0.01pct，经久性失业东谈主数的下落意味着公司裁人意愿不高；同期，若剔除东谈主口统计调遣，失业率可能回落更多（至3.9%傍边）。

　　第三，薪资增速略高于预期。时薪同比增4.1%，高于预期的3.8%，前值3.9%，环比0.5%，高于预期和前值的0.3%。其中信息业、金融服务业、其他服务业、公用奇迹时薪增幅较大。每周平均工时从34.2小时小幅减少到34.1小时。如何提拔时薪环比回升但职责时长减少？咱们的提拔是，恶劣天气导致1月服务业（比如失业栈房、打散工）办事过度减少，而服务业一般职责时长较短、时薪相对更低，因此行业办事不平衡减少可能导致时薪被高估、工时被低估，影响可能会是暂时的。

　　第四，1月讲演包含了对居民探问和机构探问的修正，但对最终数据解读影响有限。机构探问方面将达成2024年3月的全年非农办事总和下修58.9万（SA），较旧年8月公布的初值（下修81.8万）更为平滑。居民探问方面，该修正导致劳能源东谈主口一次性加多210万东谈主，其中办事东谈主口加多200万东谈主，失业东谈主口加多10万东谈主。在东谈主口揣度有较大变化的配景下，劳能源东谈主涎水平的跨期比拟并莫得太猛烈思。投资东谈主应该更关怀失业率、做事参与率这些比率揣度打算。失业率4.0%为以前8个月以来低点；做事参与率（62.6%）和办事东谈主口比（60.1%）保握稳重，均指向其办事阛阓仍梗概稳重。

　　第五，天然基准修正导致本次办事数据杂音较多，但全体不改办事阛阓沉稳的叙事。好意思联储战术基于办事和通胀两大坐标，办事莫得零碎压力的情况下，降息需要看到通胀数据的更显性回落，现在这少许尚缺凭据。咱们看护好意思联储3月暂停降息、6月降息的判断。数据公布后，Fed Watch数据涌现3月和5月好意思联储不降息的概率离别为91.5%和45.6%；前值为84%和61.2%；6月降息概率为50%，前值为45.7%。

　　第六，浮浅来看，阛阓合计3月降息概率照旧极端有限。在此配景下，10年期好意思债收益率回升6bp至4.49%；好意思元指数上行至108.04。好意思股三大股指均跌，纳指跌1.36%，S&P500指数跌0.95%，谈琼斯工业指数跌0.99%。关于非好意思阛阓来说，尽管好意思债收益率偏高不利于流动性逻辑；但其经济或者软着陆，故意于人人贸易基本面及金融阛阓风险偏好。

　　正文 

　　根据好意思国劳工部2月7日公布数据 ，1月新增非农14.3万东谈主，低于预期的17.5万东谈主；11月和12月数据离别上修4.9万东谈主和5.1万东谈主。失业率下行0.1pct至4.0%，低于预期的4.1%。

　　1月新增非农14.3万东谈主，低于预期的17.5万东谈主，前值30.7万东谈主。私东谈主部门新增办事11.1万东谈主，低于预期的15.8万东谈主，前值27.3万东谈主。11月和12月数据离别上修4.9万东谈主和5.1万东谈主至26.1万东谈主和30.7万东谈主。

　　从非农数据来看，好意思国办事阛阓仍保握较彰着的韧性。一是天然1月新增办事不足预期，但前两月数据大幅上修，导致近3月办事月均增23.7万东谈主；二是1月的天气凉爽导致失业和栈房业办事较趋势值大幅下行，这部分可能后续会回补；失火也带来一定办事影响。三是天然办事扩散指数（表征办事广度）略回落，但制造业扩散指数彰着回弹，反应高利率对制造业的戒指可能接近达成；四是失业率（U3）从4.09%回落至4.01%，其中经久失业孝顺-0.01pct，经久性失业东谈主数的下落意味着公司裁人意愿不高；同期，若剔除东谈主口统计调遣，失业率可能回落更多（至3.9%傍边）。 

　　一是天然1月新增办事不足预期，但前两月数据大幅上修，导致近3月办事月均增23.7万东谈主。

　　二是办事扩散指数（表征办事广度）虽从57.2小幅回落至55，但制造业办事扩散指数权臣回弹，从44.4升至52.8，反应高利率对制造业的戒指可能照旧达成。这和前期公布的1月ISM制造业PMI指数回升至50隆替线以上的信号相符。

　　分项来看，服务业办事彰着放缓，1月服务业办事仅加多11.1万东谈主，远低于前两个月的27.5万和21.6万。增幅放缓最权臣的是失业和栈房业（减少0.3万东谈主）以及专科和交易服务业（减少1.1万东谈主，打散工为主要孝顺，减少1.2万东谈主）。咱们提拔， 这些行业可能受凉爽天气以及失火影响愈加严重，因此1月权臣回调可能是一次性的。主要孝顺部分包括医疗保健（加多6.6万）、零卖业（加多3.4万）和政府部门（加多3.2万）。

　　商品坐蓐方面，1月成就业办事增速有所回落，新增从前值的1.3万东谈主降至0.4万东谈主，凉爽天气可能是主要原因；但制造业新增办事由负转正，辘集近期制造业PMI以及新订单指数总体强于预期，咱们倾向于合计高利率对制造业的戒指可能接近达成。

　　三是失业率络续回落；失业率（U3）从4.09%回落至4.01%，其中经久失业、离职、临时裁人离别孝顺-0.01pct、0.03pct、-0.02pct；从头插足劳能源东谈主员孝顺0.04pct。经久性失业东谈主数的下落意味着办事内活泼能保握韧性，公司裁人意愿不高。此外，由于东谈主口统计调遣，导致失业率上移0.1pct， 也即是说，若不讨论东谈主口调遣，失业率应该是3.9%而不是4.0%。

　　四是天气凉爽和失火导致1月数据被低估4万东谈主傍边，后续可能会回补。加州自1月开动的大火对1月新增非农酿成负面冲击，讨论到本次大火可能是历史上最严重的几次之一 ，咱们参考历史上较严重的几次失火（Camp，Tunnel， Valley， Buttle）不错发现，总体对当月新增非农的影响可能在2-4万东谈主，但具体数据将在3月加州办事数据讲演中涌现。凉爽天气导致失业和栈房业新增非农为-0.3万东谈主，远低于前期月均的3万东谈主。此外，居民探问（household survey）涌现，1月有59.1万东谈主（前值为11.2万东谈主）天然处于雇佣现象但因天气原因莫得去职责，亦导致办事东谈主数一次性回调。

　　薪资增速略高于预期。时薪同比增4.1%，高于预期的3.8%，前值3.9%，环比0.5%，高于预期和前值的0.3%。其中信息业、金融服务业、其他服务业、公用奇迹时薪增幅较大。每周平均工时从34.2小时小幅减少到34.1小时。如何提拔时薪环比回升但职责时长减少？咱们的提拔是，恶劣天气导致1月服务业（比如失业栈房、打散工）办事过度减少，而服务业一般职责时长较短、时薪相对更低，因此行业办事不平衡减少可能导致时薪被高估、工时被低估，影响可能会是暂时的。

　　薪资增速略高于预期，总体反应办事阛阓仍然保握肃穆。时薪同比增4.1%，高于预期的3.8%，前值3.9%，环比0.5%，高于预期和前值的0.3%。其中，信息业（环比增1.2%）、金融服务业（环比增0.9%）、其他服务业（环比增0.8%）、公用奇迹（环比增0.3%）时薪增幅较大。

　　另一个更具代表性的薪资指数为工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）1月同比5%，高于前值的4.6%以及24年月均同比4.8%。工资总额指数辘集了办事东谈主数、平均每周职责时辰和平均时薪三个身分。它反应了统共这个词经济体系中做事收入的“总盘子”，而平均时薪只涌现单元时辰的答谢率，不讨论职责时辰和办事东谈主数的变化。因此，更能反应办事阛阓的确凿情况。

　　薪资增速保握韧性支握居民消耗意愿和智商，突出是对中低收入东谈主群来说，主要照旧靠当期收入生涯。因此，薪资粘性络续支握消耗和经济和睦增长，4季度GDP讲演中，实质个东谈主消耗支拨环比折年率4.2%，为近7个季度以来最高水平，反应居民消耗韧性较强，参见《春节假期国际宏不雅印迹简评》。

　　1月讲演包含了对居民探问和机构探问的修正，但对最终数据解读影响有限。机构探问方面将达成2024年3月的全年非农办事总和下修58.9万（SA），较旧年8月公布的初值（下修81.8万）更为平滑。居民探问方面，该修正导致劳能源东谈主口一次性加多210万东谈主，其中办事东谈主口加多200万东谈主，失业东谈主口加多10万东谈主。在东谈主口揣度有较大变化的配景下，劳能源东谈主涎水平的跨期比拟并莫得太猛烈思。投资东谈主应该更关怀失业率、做事参与率这些比率揣度打算。失业率4.0%为以前8个月以来低点；做事参与率（62.6%）和办事东谈主口比（60.1%）保握稳重，均指向其办事阛阓仍梗概稳重。 

　　每年2月初发布的1月办事讲演中，好意思国劳工统计局（BLS）皆会基于年度东谈主口基准，对东谈主口、办事、失业、劳能源东谈主口数目进行调遣，使其与东谈主口普查局最新的官方东谈主口揣度保握一致。由于东谈主口普查每年更新一次东谈主口揣度，CPS讲演的总东谈主口、劳能源东谈主口、办事和失业东谈主口每年皆会高下调遣。

　　2025年1月，东谈主口普查局大幅上调2024年12月的东谈主口揣度350万（主要反应侨民东谈主数高潮），导致本次居民探问讲演的总东谈主口数高潮287万东谈主。干系词，CPS不会对历史数据进行修正以反应新的东谈主口揣度：劳能源（失业、办事）东谈主口全皆值水平的跨期比拟并莫得太猛烈思。BLS每年皆明确警戒“2025年1月的家庭探问数据将无法与2024年12月或更早本事的数据径直比拟”。即不应基于1月家庭探问办事、失业或劳能源等总量的环比变化作念解读。干系词，由于CPS会同步修正办事、失业数据，因此，办事比率、失业率这些比浪漫质的数据仍具备比拟意思。

　　做事参与率方面，数据修正导致做事参与率小幅回升0.1pct。劳能源参与率分母和分子端包含统共成年东谈主口，因此容易受到东谈主口年齿散布调遣的影响。该比率在疫情初期因更多的东谈主退休以及死亡而下落；但侨民使东谈主口平均年齿镌汰，从而稍许推高劳能源参与率0.1pct，但影响并不权臣。

　　与家庭探问数据不同，机构探问数据会进行历史修正，因此不错进行跨期对比。机构探问是根据办事工资季度普查（QCEW）而非东谈主口普查揣度进行修正。QCEW基于各州失业保障机构集聚的行政记载。旧年8月的初步基准公告中涌现，机构探问可能减少81.8万个职责岗亭。但本次讲演将2024年3月（2023/4-2024/3）的非农办事总和向下调遣58.9万（SA），较初值（81.8万东谈主）回调，即旧年8月公布的初值过于悲不雅，这与咱们前期判断一致，参见《7月好意思联储会议纪要的增量信息》。

　　浮浅来看，天然基准修正导致本次办事数据杂音较多，但全体不改办事阛阓沉稳的叙事。好意思联储战术基于办事和通胀两大坐标，办事莫得零碎压力的情况下，降息需要看到通胀数据的更显性回落，现在这少许尚缺凭据。咱们看护好意思联储3月暂停降息、6月降息的判断。数据公布后，Fed Watch数据涌现3月和5月好意思联储不降息的概率离别为91.5%和45.6%；前值为84%和61.2%；6月降息概率为50%，前值为45.7%。浮浅来看，阛阓合计3月降息概率照旧极端有限。在此配景下，10年期好意思债收益率回升6bp至4.49%；好意思元指数上行至108.04。好意思股三大股指均跌，纳指跌1.36%，S&P500指数跌0.95%，谈琼斯工业指数跌0.99%。关于非好意思阛阓来说，尽管好意思债收益率偏高不利于流动性逻辑；但其经济或者软着陆，故意于人人贸易基本面及金融阛阓风险偏好。

　　达成2月8日，Fed Watch数据涌现3月和5月好意思联储不降息的概率离别为91.5%和45.6%；前值为84%和61.2%；6月降息概率为50%，前值为45.7%。10年期好意思债收益率回升6bp至4.49%；好意思元指数上行至108.04。好意思股三大股指均跌，纳指跌1.36%，S&P500指数跌0.95%，谈琼斯工业指数跌0.99%。

　　风险指示：好意思国经济因办事阛阓快速降温而堕入消耗走弱、失业率回升、企业盈利下落、裁人率进一步回升、失业率失控的恶性轮回。好意思股只怕走弱抵消耗产生负面冲击，好意思国经济堕入衰竭。好意思联储超预期加息导致人人流动性快速削弱。地缘政事局势升级，激勉人人通胀再度升温。 

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