图片来源：界面图库

文 | 创业最前方 李斌

剪辑 | 胡芳洁

在中国香港的万宁货架上，鹿筋骨痛丸、炎痛消止痛贴、维再生NMN胶囊等一众保健品终年占据显眼位置。它们的背后，是一家建造十四年的原土企业——正品控股。

这是一家典型的中国香港制造企业：毛利率超75%，碾压不少白酒企业；鹿关联家具市集份额高达29.4%，稳居中国香港第一；年营收冲破1.3亿港元，净利润超3600万港元。

但翻开招股书，这家公司的另一面雷同显眼。超九成营收依赖万宁单一渠谈，账上现款一度只剩81万港元，短债压顶；三年累计向实控东谈主派发超六千万港元股息，占同期净利润七成以上；

职工总和85东谈主，销售东谈主员占比超65%，专职研发东谈主员为零。

近日，这家靠贴牌分娩和密集营销崛起的保健品公司，进展向港交所递交上市央求。

当营销驱动的交易格式特殊对渠谈的依赖，近似复杂老本运作，共同推向老本市集时，一个中枢问题随之浮现：将来投资者入股的，究竟是正品控股可不竭的增长久景，如故共同承担其过往老本运作所累积的潜在风险？

01 万宁依赖症保健品公司，正叩响港交所大门

正品控股的开头，是中国香港东谈主闇练的鹿家具。2011年，正品控股前身公司正品药业有限公司（下称”正品香港“）建造，以鹿筋、鹿鞭、鹿尾等传统中药材为切入点，斥地了一系列针对要津珍藏、男性健康的保健补充品。

时于当天，鹿关联家具还是是公司的牌号。据弗若斯特沙利文的数据，2024年按零卖值推测，正品控股在中国香港鹿关联保健补充品市集排行第一，市集份额高达29.4%。

但这家公司并非只靠“鹿”吃饭。

放手招股书深刻日，正品控股已构建起六个自有品牌矩阵：

主打鹿家具、儿童健康与呼吸系统的现款牛品牌“正品”，专注要津痛症和外用止痛家具的“炎痛消”，切入女性好意思容市集的“维再生”，以及分裂掩饰有机健康、日本药妆、益生菌等细分赛谈的Organicpharm、日药堂和Profix。

此外，公司还手合手包括iPro+和Boiron在内六个第三方品牌的代理权，自有+代理品牌的双轮驱动下，正品控股在2025财年（2024年4月1日-2025年3月31日）实现营收1.3亿港元，其中，自有品牌孝敬了公司87.2%的收入。

同庚，正品控股实现毛利9768.7万港元，毛利率达到75%；净利润3625.7万港元，净利率为27.8%。正品控股或者同期得回毛利率、净利率双高的收获，离不开公司轻巧的运营格式。

在上游，公司不设自有工场，统共家具均外包给第三方制造商分娩，其中鹿家具来悛改西兰、澳大利亚的供应商，奋勉于于抗虚弱的女性好意思容补充品维再生NMN家具托付日本厂商代工，包装则在中国香港腹地完成。

环节的命门在于销售端。

图 / 酬酢平台（用户摄于中国香港万宁门店）

正品控股的家具主要通过万宁的线下门店和线上渠谈出售。为了霸占市集，正品控股向所互助的48间万宁门店派驻了约49名销售试验东谈主员，并在16间门店树立了货架端展示位。

这种东谈主海战术如实有用，行为公司最大的客户，万宁这一渠谈为正品控股掀开了市集空间。

2023财年至2025财年，万宁母公司牛奶公司孝敬收入分裂为3850万港元、8400万港元及9710万港元，占公司总收入的89.1%、76.7%及74.5%，2026财年上半年（放手2025年9月30日），牛奶公司孝敬收入更是冲高至4820万港元，占总收入的91.9%。

但是，这种深度绑定也埋下了隐患。

招股书坦承，正品控股与牛奶公司签署的贸易条件条约中，莫得任何最低采购额或合约购买保证。这意味着，一朝公司与万宁的互助关系出现变动，或万宁自身诡计战略转换导致减少订单量或休止互助，将给正品控股销售渠谈带来紧要冲击。

2025财年，万宁的退货金额飙升至500万港元，同比激增4倍。公司解释称“主若是促销活动后未售出的家具”，但这也暴高傲面对强势渠谈，正品控股濒临的退货压力正在高潮。

更辣手的是信贷都集风险。2023至2025财年及2026财年上半年，正品控股贸易应收款项中95%以上来自牛奶公司特殊他批发客户。求教期内，公司贸易应收款项分裂约为1440.7万、3155万、4254.1万及2931.3万港元，其中已有不同金额的款项出现落伍。

图 / 正品控股招股书

一朝大客户付款延伸或失言，正品控股的现款流将濒临紧要冲击。

放手2025年3月底，公司账上现款仅剩81万港元，而一年内到期的计息借款高达3148.9万港元，短期偿债压力高企。到了2026年1月31日，公司账上现款高潮至186.2万港元，一年内到期的计息借款也攀升至4015.3万港元。

图 / 正品控股招股书

在此财务现象下，寻求港股上市以拓宽融资渠谈、改善老本结构，成为公司现时较为伏击的聘用。

02 分娩、研发全委外，家具屡次受关联部门劝诫

正品控股的家具邦畿，是一个典型的爆款孵化器故事。

以公司牌号鹿筋骨痛丸为例，该家具定位要津与肌肉珍藏，中枢因素包括鹿筋索求物、鹿骨粉、樱桃萃取、南极磷虾油。在传统中医表面中，鹿筋被合计具有壮筋骨、治风湿要津痛的功效，而当代征询则指向其抗氧化和要津保护功能。

公司声称家具通过补益肝肾、强筋健骨，来缓解由慢性炎症激发的要津酸痛与肌肉拉伤。2022年起，正品控股与香港科技大学生牺牲学系中药研发中心主任、博士生导师高锦明证实互助开展功效征询，论断称该家具“对慢性炎症引起的肌肉或要津拉伤具有疗效”。

图 / 电商平台及酬酢平台

酬酢平台高傲，中国香港万宁渠谈鹿筋骨痛丸订价为339元/45丸。而相应家具内地电商代购价则在175元至298元不等。不外，这一家具在内地贯通度有限，放手3月19日，鹿筋骨痛丸家具在天猫平台搜索的最高销量仅24+。

正品控股的另一个拳头品牌炎痛消切入要津痛症范畴，加上2023年推出的抗虚弱好意思容补充剂品牌维再生，公司已全面掩饰儿童、成东谈主、父老年岁段市集需求。

但是，看似安祥的市集布局背后，藏着两个值得玩味的细节。

图 / 正品控股招股书

其一，家具研发主要依靠外部互助，分娩委外，公司家具还屡次受到关联部门劝诫。

在招股书中，正品控股并未平直深刻研发开支。放手招股书深刻前，公司职工总和85东谈主，其中56东谈主为销售东谈主员，占比超65%，而专职研发东谈主员为零，公司研发主要体现为与高校证实的互助征询。分娩端，公司统共家具均外包给日本、台湾、澳洲的12家制造商分娩。

这种轻资产运营的格式，令公司在限度家具性量方面濒临一定贫寒。

2025年9月，正品控股收到的香港食物环境卫生署就客户投诉发出的函件指出，公司家具未顺应家具和药物老例规章的要求，在家具包装上对钙含量作念具体标注。受到该事件影响，公司在次年2月，才委聘持牌药剂师，审查家具告白及包装证实。

2025年11月，公司家具“正品香港鹿DHA+精华60粒咀嚼片”收到香港海关发出的造访赶走函。关联检测指出，该家具所含HDA含量与家具包装标识的DHA含量不符，公司受到海关部门劝诫。

图 / 正品控股招股书

其二，新品牌崛起与老品牌下滑此消彼长，家具难觅时候壁垒。

招股书数据高傲，正品控股在2023年推出的维再生品牌，在2024财年孝敬收益1221.3万港元，2025财年进一步增至2142.9万港元，成为公司增长新引擎。

同期，2014年推出的日药堂品牌销售额从2024财年的788.6万港元骤降至2025财年的127.4万港元，降幅高达83.8%。

同期，Profix品牌销售额从782万港元降至280.6万港元，下滑64.1%。公司解释称，这主若是“2024财年头次推出该品牌时进入更多营销资源”所致。

换句话说，当资源抽离，品牌的销售便应声下降。这种按下葫芦浮起瓢的景色，刚巧证实家具自己短少不行替代性和明白的复购率，主要依靠销售进入来拉动。

图 / 正品控股招股书

与此同期，公司销售及分销开支从2023财年的1491.2万港元增至2025财年的3643.5万港元，三年增长2.4倍，占收入比例保管在28%傍边。

这套组合拳如实见效。2024财年正品控股收入同比暴增153.8%，2025财年再增18.8%。但增长的代价是,促销扣头侵蚀毛利，家具自己的时候护城河难以构建。

2023财年至2025财年，正品控股毛利率从81.6%逐年下滑至75.0%，2026财年上半年略有回升至76.6%。公司坦承，毛利率下降主因有二：一是自有品牌加大促销扣头以争取市集份额；二是毛利率较低的第三方品牌收入占比普及。

当一款家具的销量高度依赖资源歪斜和促销扣头，当品牌崛起与衰败此消彼长，这究竟是家具力驱动的增长，如故营销资源驱动的短期繁茂？

03 左手分成、右手募资，实控东谈主分成谁买单？

渠谈受制于东谈主、增长倚赖营销推动正品控股走向老本市集，以融资来复古业务彭胀、缓解财务压力。

就在公司资金链紧绷的关隘，控股鼓励却伙同三年累计分成超6000万港元。一面是公司缺钱，一面是鼓励拿钱，这套操作让正品控股的上市指标显得耐东谈主寻味。

2021年11月，金融从业诞生的张运裕以2480万港元的价钱收购正品香港一起股权，成为公司控股方。随后三年，他开动了第一轮钞票扫尾——分成。

招股书高傲，2023至2025财年，正品控股分裂向张运裕派发1440万港元、1020万港元及3710万港元股息，三年共计派息6170万港元，占同期净利润总额（8305万港元）的74.3%。其中2023财年和2025财年，分成金额分裂占当期净利润的127%和102%。

图 / 正品控股招股书

公司对此的解释所以抵销与最终控股方的交游账。

笔据招股书，2021年张运裕收购正品控股之时，公司的现款及贸易应收款项本应转回给前鼓励。但是，由于公司营运资金不及，张运裕为公司垫资1200万港元，该笔欠债被记载到了嘱托控股方款项科目中。

图 / 正品控股招股书

但是，招股书高傲，2023财年至2025财年，正品控股分裂为最终控鼓励谈主提供垫资1535.6万港元、3914.3万港元及3318.1万港元，行为实控东谈主的张运裕累计从公司拿走现款8768万港元。

抵扣前述垫资后，张运裕内容从公司得回现款为7568万元，其中6170万已通过分成完成了账务滚动。

大手笔分成的效果，已平直体咫尺资产欠债表上。

放手2025年3月底，正品控股银行结余及现款仅剩81万港元，而计息借款高达3148.9万港元，与此同期，公司资产欠债率达137.5%，2024年同期这一数值更是高达160.5%。短债偿付压力权臣。

更值得预防的是，放手2025年9月底，公司账上还有一笔1681.1万港元的应收鼓励款。这是张运裕在IPO前新产生的个东谈主借款。这意味着，在完成多轮套现后，张运裕还欠着公司一千多万港元。按照招股书的甘愿，这笔钱必须在上市前璧还。

图 / 正品控股招股书

除此之外，2025年5月，交银海外资产贬责以2540万港元认购正品控股345万股股份，公司对应估值高达18.68亿港元。短短四年间，公司估值从被收购时的2480万港元升至18.68亿港元，张运裕的钞票也随之实现数十倍的增长。

一边是大额分成，另一边是上市募资用于市集拓展与试验进入。据招股书，公司拟召募资金用途包括拓展中国台湾市集、开设自营门店、加强营销试验。

一个奇特的逻辑闭环就此酿成，张运裕用分成的钱完成了个东谈主钞票的变现，然后寻求上市募资去填补公司资金缺口。

中枢问题也随之浮现：将来投资者入股的买球下单平台，究竟是正品控股可不竭的增长久景，如故共同承担控股鼓励过往老本运作所累积的潜在风险？